Perpetuele obligatie door Proximus Deel II

Eerder schreef ik over de perpetuele obligatie die Proximus begin oktober van dit jaar had uitgegeven en de risico’s die hiermee gepaard gaan. Dit heeft nogal wat stof doen opwaaien op sociale media, vooral door individuen die zich het profiel specialist toe-eigenen en me verwijten dat ik zonder kennis van zaken over deze materie berichtte. 

Los van het feit dat ik me goed heb laten informeren door zakenbankiers in London, die veel meer vertrouwd zijn met het verhandelen en verpakken van dergelijke complexe financiële producten, wil ik bij deze toch een aantal misverstanden uit de wereld helpen.

Laten we eerst nog eens kort samenvatten waarover het gaat en vervolgens de kritieken counteren. 

Proximus zit sinds oktober 2024 opgescheept met een perpetuele obligatie t.b.v. EUR 700 mio waarvan de interestvoet om de 5 jaar (eerste keer in 2031) gaat worden aangepast aan de opdat moment geldende EUR 5 jaar swap (interbancaire) rente met een bijkomende penalisatie van 2.413% wat verder oploopt de jaren daarop indien de obligatie niet wordt terugbetaald. Voor meer details verwijzen we naar het voorgaande artikel of de prospectus. 

De meest gehoorde kritiek is dat er niets mis is met dit type van financiering aangezien dit courant voorkomt en/of gebruik van wordt gemaakt door banken. 

Dit argument houdt totaal geen steek daar het thesauriebeleid of bij uitbreiding het ALM-beleid (d.i. het beheren van de financiële risico's, zoals rente-, liquiditeits- en valutarisico’s op de balans van een bank) van een bank fundamenteel verschilt van een niet-financieel bedrijf. Dit verschil vloeit voort uit de vereisten van Basel IV en het oplopende kapitaalsbeslag voor KMO-leningen, evenals leningen met een fossiele-brandstofcomponent, die banken dwingen voldoende eigen vermogen te reserveren om hun kredietactiviteiten te kunnen voortzetten. Hierdoor grijpen ze naar dit kapitaalversterkende instrument wat uiterst geschikt is voor het langdurige karakter van hun business model. 

Gewone ondernemingen (non-banken dus) vallen niet onder de Basel regulering en hebben dus niet meteen deze noodzaak. Wanneer niet-financiële bedrijven toch gebruik maken van dit instrument, liggen er vaak andere oorzaken aan ten grondslag. Meestal betreft het zwakkere bedrijven met beperkte financiële ademruimte, die al overgefinancierd zijn en het risico lopen hun bancaire convenanten te schenden. Een gelijkaardig verschijnsel zien we bij landen, regio’s, steden en gemeenten.

Indien we de uitstaande perpetuals in Belgie erop naslaan zien we inderdaad dikwijls emittenten met een zeer lage kredietwaardigheid terugkomen. Een kleine greep uit deze lange lijst:

Emittent                                                                                    Uitstaand Bedrag

SWCS of Société Wallonne du Crédit Social         EUR 136 mio

Ministère de la Communauté Française               EUR 100 mio

Region Wallone                                                      EUR 100 mio

Stad Gent                                                              EUR 100 mio

Donaldson Europe                                                EUR 21 mio

Société Wallonne du logement                            EUR 165 mio

Stad Mechelen                                                     EUR 66 mio

Stad Charleroi                                                      EUR 87 mio

Provincie Luik                                                       EUR 59.74 mio

Ghelamco Invest                                                   EUR 80.1 mio

Dit is echter geen algemeen patroon, maar als het al eens een corporate of soevereine staat is, dan zie je dat het vooral gezondere (slimmere) bedrijven of landen zijn die een perpetual hebben uitgegeven ten tijde dat rentes nul tot negatief waren. De perpetuele obligatie van Oostenrijk is hier zo’n voorbeeld van in 2017.

Slotsom hier is dat het doorgaans zwakkere entiteiten zijn die perpetuals gebruiken om kapitaal aan te trekken wanneer traditionele financieringsmethoden minder toegankelijk zijn.

Proximus valt in dezelfde categorie en het probleem nu is dat de interestvoet met bijkomende penalisatie spread (vergoeding) binnen 5 jaar voor problemen kunnen zorgen om een aantal redenen.  Er is het reële gevaar dat om diverse macro-economische redenen de hausse van lage rentevoeten definitief achter ons ligt en dat we naar een nieuw tijdperk van hogere rentes gaan. Ook hier sta ik niet alleen in dit verhaal maar word ik bijgetreden door sommige hoofdeconomen van banken.

Daarnaast is er de problematiek van de kredietwaardigheid van België ingevolge haar ontsporende publieke financiën. We voegen hier wel één belangrijke nuance aan toe die ik in het voorgaande artikel misschien niet duidelijk heb gemaakt. Een potentiële verlaging van de kredietwaardigheid van de NV België door de kredietagentschappen zal niet zo zeer de fixing van de 5 jaar EUR  swap rente beïnvloeden. Maar dit zal wel de mogelijkheden fors beperken om eventueel een herfinanciering van de obligatie door te voeren. 

En deze zal zich meer en meer opdringen indien de vrije kasstromen onvoldoende blijken te zijn om de obligatie vervroegd af te betalen en bijgevolg de penalisatievergoeding in 2031-2036 en potentieel 2051 zullen verder blijven stijgen en de rentelast verder verzwaren. 

Merk trouwens op dat deze zogenaamde rentelast, ingevolge het hybride karakter van de obligatie als dividend wordt behandeld en bijgevolg ook bijkomend weegt op de vrijekasstroom, welke in het beste geval op EUR 300 mio wordt geschat voor de periode 2028-2030.